宠物行业跟踪：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点

问题一：新冠疫情对宠物食品行业影响几何？

我们认为，2020 年国内宠物行业仍将延续高增长。新冠疫情对国内宠物线下零售市场造成了不小的冲击，不少宠物店、宠物医院被迫关门停业，洗护、医疗等服务受到较大的冲击。但宠物食品对于养宠家庭而言，属于刚性需求，受到的影响较小，并且电商已经成为宠物食品的最主要渠道，占比接近50%。我们预计，2019 年国内宠物食品行业市场规模约400 亿元，而宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化的趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长，未来仍将保持20%以上的增速。当前阶段国内公司的体量普遍较小，市场份额也较低，仍有很大的提升空间，预计未来我国宠物食品的本土龙头公司份额有望达到15%。

问题二：2020 年宠物板块能否迎来业绩拐点？

无论中宠股份还是佩蒂股份，国内市场均处投入期，加上贸易战和成本端的影响，导致业绩出现下滑：2019 年前三季度中宠股份净利润0.6 亿（同比-5.6%），佩蒂股份净利润0.3 亿（同比-70.6%）。展望2020 年，我们认为两家公司的国内收入仍将保持高速增长，而海外业务也有望迎来利润拐点：1）成本端的影响减弱，毛利率有望改善。尽管今年鸡肉价格预计仍将保持在高位，但是通过增加储备、提高价格、更改配方等措施，有望消化成本端的压力；2）随着贸易战缓和，宠物食品的出口关税有望进一步降低；3）随着中宠和佩蒂在海外布局的产能持续释放，对美国出口订单有望逐步转移，从而进一步降低关税的影响、规避贸易战的风险。

问题三：如何看待宠物股的估值？

宠物食品行业是可以诞生大公司的赛道。美股市场中，蓝爵食品（BUFF）被80 亿美元收购，而鲜宠公司（FRPT）过去三年多的时间里涨幅近10 倍。尽管BUFF 和FRPT仍处于不同的成长阶段，但是共同点是资本市场都给予了很高的估值。从PS 估值来看，BUFF 估值区间4-6 倍，FRPT 估值区间4-10 倍。

回到A 股市场中，与美国宠物食品公司不同，中宠股份和佩蒂股份均以外贸代工业务起家，近几年大力投入国内市场，形成了“国内+国外”两个市场驱动的业务模式：国内业务高速增长但尚未盈利，利润由国外业务贡献。因此，我们认为合理的估值方法是国内业务按照PS 估值，而海外业务按照PE 估值。考虑到国内收入增速有望保持50%以上，高于行业平均及美股公司的增速，因此我们认为行业平均估值6倍PS；而随着利润重回高速增长（中宠复合增长60%以上/佩蒂复合增长80%以上），海外业务的净利润可以给与30-35 倍PE。

投资建议：持续重点推荐宠物双骄

宠物食品行业增速快、潜力大、格局散，我们看好国内龙头公司持续加大投入，抢占份额并最终脱颖而出。展望2020 年，随着成本端压力的缓解以及贸易战影响的弱化，宠物板块有望迎来业绩拐点。

风险提示：市场竞争的风险；贸易及关税政策的影响；原材料价格的风险